80 Prozent. So hoch schätzten Futures-Händler Ende August die Wahrscheinlichkeit ein, dass die EZB am 10. September die Zinsen auf 2,50 Prozent anhebt. Und wer noch weiter in die Zukunft schaut, findet Marktpreisungen, die bis Mitte 2027 insgesamt drei weitere Schritte nach oben einkalkulieren. Die Frage ist nicht, ob diese Erwartung mutig ist. Die Frage ist, ob sie der Realität standhält.

Ich denke: teilweise nicht. Und ich erkläre dir warum — Schritt für Schritt.

Wo wir gerade stehen

Die EZB hat am 11. Juni 2026 den Einlagensatz auf 2,25 Prozent angehoben und diesen am 23. Juli 2026 mit einer Zinspause bestätigt. Die Zinserhöhung im Juni kam für viele überraschend: Die EZB beendete damit abrupt ihre Zinspause und hob die Leitzinsen um 25 Basispunkte an — ausgelöst durch einen erneuten Inflationsschub auf 3,20 Prozent, getrieben durch geopolitische Verwerfungen im Nahen Osten und stark steigende Energiepreise.

Die EZB-Projektionen vom Juni zeichnen ein eingetrübtes Bild: Die Inflation wird für 2026 bei durchschnittlich 3,0 Prozent erwartet, für 2027 bei 2,3 Prozent und erst 2028 bei 2,0 Prozent. Das Wirtschaftswachstum wurde gleichzeitig auf nur 0,8 Prozent für 2026 gesenkt — und die Eurozone ist im ersten Quartal 2026 sogar geschrumpft.

Das ist das klassische stagflationäre Dilemma: Inflation zu hoch, Wachstum zu schwach. Genau diese Gemengelage macht die Frage nach dem Zinspfad so schwierig — und genau deshalb lohnt es sich, die Markterwartungen kritisch zu hinterfragen.

Was die Märkte einpreisen — und was die Notenbanker sagen

Futures-Märkte preisen eine 80-prozentige Wahrscheinlichkeit einer September-Erhöhung ein, plus eine 40-prozentige für einen weiteren Schritt bis Dezember. Insgesamt signalisieren diese Märkte knapp zwei weitere Zinsschritte von je 25 Basispunkten bis Ende Juli 2027.

Klingt einheitlich? Ist es nicht. Denn was Händler einpreisen und was Ökonomen erwarten, klafft merklich auseinander.

Der breite Konsens unter Ökonomen steht im deutlichen Kontrast zu den Finanzmarkt-Wetten auf rund drei Erhöhungen — Wetten, die nach dem Iran-Krieg und dem daraus resultierenden Ölpreisschock von rund 40 Prozent entstanden sind. Fast zwei Drittel der befragten Ökonomen, nämlich 38 von 60, hielten noch im März daran fest, dass der Einlagensatz dieses Jahr bei 2 Prozent bleibt. Das hat sich seitdem verschoben — aber die Lücke zu den Markterwartungen ist weiterhin gross.

Und die Notenbanker selbst? Die reden auffallend wenig über konkrete nächste Schritte.

Auf Andeutungen, die EZB müsste womöglich im September die Leitzinsen erhöhen, verzichtete der niederländische Notenbankpräsident Sleijpen. Auch andere Falken wie Bundesbankpräsident Joachim Nagel oder EZB-Direktorin Isabel Schnabel äusserten sich diesbezüglich zuletzt nicht. Finnlands Notenbankpräsident Olli Rehn bekräftigte sogar, dass momentan nichts auf Zweitrundeneffekte der hohen Energiepreise auf die Inflation hindeute.

Das ist keine Kleinigkeit. Wenn ausgerechnet die bekannten Falken im EZB-Rat schweigen, sagt das mehr als jede Rede.

Der entscheidende Mechanismus: Transmission läuft bereits

Hier liegt eine der interessantesten Beobachtungen, die in der öffentlichen Debatte zu wenig Beachtung findet:

Markterwartungen auf zukünftige Zinserhöhungen führen bereits zu restriktiveren Finanzierungs- und Kreditbedingungen, noch bevor die EZB überhaupt gehandelt hat. „Die Transmission der straffen Politik ist bereits im Gange", stellte Goldman Sachs fest. „Banken-Kreditstandards — die im Euroraum besonders wichtig sind, wo Kredite mehr als die Hälfte aller Unternehmensfinanzierungen ausmachen — haben sich bereits merklich verschärft."

Was das bedeutet: Die EZB muss gar nicht so viel tun, wie die Märkte erwarten — weil die Märkte selbst schon einen Teil der Arbeit erledigen. Einerseits ist der Grossteil der laufenden Restriktion bereits auf Erwartungen höherer Zinsen zurückzuführen. Der EZB-Rat müsste daher zumindest einige der erwarteten Erhöhungen liefern, wenn er die Nachfrage dämpfen und den Inflationsdruck bekämpfen will. Aber eben: nicht unbedingt drei.

Das ist der subtile Punkt, den viele Marktbeobachter übersehen: Erwartungen wirken wie Zinsen. Nur ohne formale Entscheidung.

Das Wachstumsargument — der Joker der EZB-Tauben

Ökonomen sind gespalten, ob die EZB überhaupt erhöhen sollte, angesichts des schwachen Wachstums im Euroraum. Holger Schmieding, Chefökonom bei Berenberg, argumentiert, Europas drei grosse Volkswirtschaften — Deutschland, Frankreich und Italien — seien durch den Energieschock geschwächt, was zu einer stagflationären Umgebung führe. Nachfragevernichtung durch höhere Energiekosten werde die Inflation von selbst dämpfen — ohne aggressive Zinserhöhungen.

Das ist ein ernsthaftes Argument. Wenn Haushalte ihre Kaufkraft durch Energiekosten verlieren, bremst das die Binnennachfrage automatisch — ein Inflationsdämpfer ohne Zentralbankeingriff. Einige Ökonomen argumentieren zudem, dass sich die aktuelle Situation fundamental von 2022 unterscheidet. „Wenn der Energiepreisschock als temporär eingestuft wird, würde das der EZB erlauben, die Zinsen unverändert zu lassen", sagte Carsten Brzeski, Makro-Chefstratege bei ING. „Falls nicht, sind wir auf dem Weg zu Erhöhungen."

Temporär oder strukturell — das ist die entscheidende Frage. Und die Antwort hängt vom Verlauf des Nahostkonflikts ab. Etwas, das kein Ökonometriemodell zuverlässig prognostizieren kann.

Was das offiziell EZB-Protokoll verrät

Das Protokoll der Juli-Sitzung betonte, dass die Pause nicht als Ende des Straffungszyklus interpretiert werden solle — eine weitere Erhöhung sei wahrscheinlich, sofern sich der Inflationsausblick nicht deutlich verbessere. Gleichzeitig wollten die Entscheidungsträger die September-Entscheidung bewusst offenhalten.

Seitdem haben Notenbanker aber einen vorsichtigeren Ton angeschlagen und eine abwartende Haltung eingenommen — weil schwächere Inflationsdaten, nachlassendes Lohnwachstum, schwache Wirtschaftsaktivität und rückläufige Inflationserwartungen den Druck für einen weiteren Schritt verringert haben.

Die Inflationserwartung der Konsumenten für ein Jahr sank laut einer EZB-Umfrage von 3,0 auf 2,9 Prozent. Auch die für die Geldpolitik wichtigere Zahl für drei Jahre gab leicht von 2,8 auf 2,7 Prozent nach. Das sind kleine Bewegungen — aber in die richtige Richtung. Für eine Notenbank, die Erwartungen als eigenständige Variable beobachtet, ist das relevant.

Die drei Szenarien — klar und ohne Kursversprechen

Was kann realistischerweise passieren?

Szenario 1 — Markt hat recht (Wahrscheinlichkeit: 25–30%)

Der Energieschock hält an, Zweitrundeneffekte auf Löhne und Dienstleistungen werden sichtbar. Die EZB erhöht September, Oktober und nochmals im ersten Halbjahr 2027. Einlagensatz erreicht 3,00 Prozent oder mehr. Die entscheidende Frage hier: Ob die höheren Energiepreise auf Löhne übergreifen und die Inflation dauerhaft erhöht halten.

Szenario 2 — Basis-Szenario (Wahrscheinlichkeit: 50–55%)

Es ist sehr wahrscheinlich, dass die EZB im September auf 2,50 Prozent anhebt, mit einer 50:50-Chance auf eine weitere Erhöhung im Dezember. Insgesamt zeigen die Märkte knapp zwei weitere Quartalpunkte bis Ende Juli 2027. Danach: Plateau. Ab März 2027 werden Basiseffekte in den Inflationsdaten sichtbar, weil die Ölpreise mit dem Beginn des Nahostkonflikts im März hochgeschossen sind — der Jahresvergleich sollte dann moderater aussehen.

Szenario 3 — Tauben-Szenario (Wahrscheinlichkeit: 20–25%)

Ermutigende Konjunkturdaten reduzieren den Druck auf die EZB, im September zu erhöhen — auch wenn die Inflation länger erhöht bleibt. Äusserungen von EZB-Ratsmitgliedern deuten darauf hin, dass eine weitere Straffung längst keine beschlossene Sache ist. Die Juni-Erhöhung erweist sich als Peak, Senkungen kommen erst später, wenn das Wachstum deutlich schwächelt.

Was ich daraus ableite

Die Markterwartung von drei Erhöhungen bis Mitte 2027 ist nicht absurd — sie ist aber eine Extrapolation eines Energieschocks, der sich möglicherweise schneller auflöst als die Futures-Kurven unterstellen. Die EZB hat mit der Juni-Erhöhung auf 2,25 Prozent bereits das längerfristige Benchmark-Niveau früher erreicht, als zuvor impliziert. Die Projektionen der EZB legen nahe, dass die Inflation erst 2028 auf 2 Prozent zurückkehrt — was eine mildere, aber längere Phase leicht restriktiver Politik nahelegt.

Das ist kein bullisches Signal für Anleihen. Aber es ist auch kein Signal für eine hawkishe Zinsoffensive. Die Erwartungen haben sich im Verlauf des Jahres von frühen Zinssenkungsszenarien hin zu einem verlängerten Plateau verschoben — mit der Möglichkeit einer weiteren Erhöhung. Drei Erhöhungen gehen über diesen Konsens deutlich hinaus.

Was die Notenbank selbst sagt, ist klar: Die EZB legt sich ausdrücklich nicht auf einen bestimmten Zinspfad fest. Künftige Entscheidungen sollen von Sitzung zu Sitzung und auf Basis der jeweils aktuellen Daten getroffen werden. Das ist keine Phrase — das ist die einzig ehrliche Antwort auf eine Situation, die von einem Krieg im Nahen Osten abhängt.

Was wir noch nicht wissen

Die zentrale Unbekannte bleibt der Iran-Krieg. Jenseits der nächsten Sitzungen wird der Ausblick deutlich unsicherer — die entscheidende Frage ist, ob die höheren Energiepreise auf Löhne übergreifen und die Inflation hochhalten, oder ob schwaches Wachstum und nachlassender Preisdruck den Weg für Zinssenkungen 2027 ebnen.

Ausserdem steht morgen, am 10. September, die nächste EZB-Sitzung an. Vor dieser Sitzung kommen noch wichtige Zahlen zu Inflation und BIP-Wachstum sowie Indikatoren zur Lohnentwicklung — auf die Lagarde nachdrücklich hingewiesen hat. Die Lohndaten sind dabei besonders wichtig: Lohnwachstum ist der sauberste Indikator dafür, ob sich Inflation verselbständigt oder nicht.

Eines bleibt sicher: Formulierungsänderungen in der EZB-Kommunikation haben überproportionale Bedeutung für die Repreisung. Ein einziger Satz in der Forward Guidance kann OIS-Kurven um 10 Basispunkte oder mehr bewegen. Was Lagarde heute Nachmittag sagt, wird deshalb mindestens so wichtig sein wie die Entscheidung selbst.

Das Fazit

Märkte neigen dazu, in Extremen zu denken. Wenn Energiepreise steigen und eine Zentralbank erhöht, wird sofort ein neuer Zinserhöhungszyklus eingepreist — und zwar vollständig. Das war 2022 so, als Märkte die EZB viel zu spät als hawkish einschätzten. Jetzt könnte das Gegenteil passieren: zu viele Erhöhungen zu früh eingepreist, für eine Wirtschaft, die sich das schlicht nicht leisten kann.

Drei Zinserhöhungen bis Mitte 2027 setzen voraus, dass der Energieschock strukturell ist, Löhne mitziehen und das Wachstum trotzdem standhält. Das ist möglich. Es ist aber nicht das wahrscheinlichste Szenario — zumindest nicht nach dem, was die Notenbanker selbst kommunizieren.

Was die EZB wirklich antreibt, sehen wir heute Nachmittag.